Распределенные инвестиции: что ждет российский рынок цифровых финансовых активов

Сейчас на рынке цифровых финансовых активов (ЦФА) доминируют крупные инвесторы и эмитенты. Но через несколько лет, по мере того как ЦФА будут занимать все больше рыночных ниш, основной массой инвесторов могут стать физические лица, считает гендиректор цифровой платформы «Атомайз» Алексей Илясов. При этом инфраструктура рынка, скорее всего, останется под контролем нескольких ключевых игроков.

Переход на цифровые права, ставший возможным благодаря закону о цифровых финансовых активах (ЦФА), значительно ускорился за последний год. В мае 2023 года объем рынка составлял менее 2 млрд рублей, а в апреле 2024-го, по данным Cbonds, достиг 37,3 млрд рублей. Быстро растет число эмитентов и выпусков, но вот разнообразие инструментов пока не отражает все возможности ЦФА. В первую очередь рынок распробовал краткосрочный цифровой долг. Например, некоторые банки, получив лицензии оператора информационных систем (ОИС) по выпуску ЦФА, фокусируются именно на этом инструменте, имея в своем активе всего один-два смарт-контракта. Они работают в узкой нише, выгодной прямо сейчас. Банки, корпорации и даже биржи применяют ЦФА для привлечения и размещения ликвидности. Крупные активы в ЦФА размещают такие компании, как РЖД, Альфа-банк, «Сегежа Групп», «Ростелеком».

Но цифровой долг — это только самый простой и быстрый вариант. В цифровые финансовые активы можно «упаковать» очень разные экономические взаимоотношения. При этом операционные затраты по сравнению с классическим рынком значительно снижаются. Главные преимущества ЦФА — гибкость и программируемость, быстрый выпуск инструментов, широкие возможности автоматизации и возможность подстраивать продукт под запросы эмитента. При масштабном использовании это значительно снижает издержки на выпуск и обслуживание инструмента. Технология распределенного реестра при правильном применении создает зону комфорта — операции прозрачны, контролируемы, устойчивы к несанкционированным изменениям, а значит, могут повышать доверие к участникам рынка со стороны как других участников, так и регуляторов. Среди интересных продуктов, уже выпущенных на базе цифровых прав, можно отметить ЦФА на корзину драгоценных и цветных металлов, индексные ЦФА, корпоративную мотивационную программу и даже NFT-токены на фрески мастерской Рафаэля из собрания Государственного Эрмитажа.

Конечно же, ЦФА — это в первую очередь инвестиционная история. Сейчас на рынке доминируют крупные корпоративные инвесторы и такие же солидные эмитенты. Но через несколько лет, по мере того как ЦФА будут занимать все больше рыночных ниш, основной массой инвесторов могут стать физические лица. Интерес у них к таким инвестициям уже зарождается, но для тех, кто не обладает статусом квалифицированного инвестора, на рынке доступен очень ограниченный набор ЦФА: обычно это цифровой долг с фиксированной доходностью, а также цифровые металлы, бриллианты, квадратные метры. Появлению многочисленных «розничных» ЦФА препятствует рыночная конъюнктура: регулятор, желая защитить неквалифицированных инвесторов, выходящих на новый рынок, рекомендует выпускать для них продукты с гарантированной доходностью, а высокая ставка рефинансирования делает такое заимствование невыгодным для многих эмитентов. В будущем возможны и снижение регуляторных требований (по аналогии с рынком акций) и понижение ставки —  тогда «розничных» ЦФА станет гораздо больше.

Дорогая инфраструктура

Хотя выпуск конкретных ЦФА может быть дешев, создать технологию и платформу для их выпуска достаточно сложно и дорого. Банк России внимательно следит за развитием ЦФА и старается дорабатывать регулирование «на лету». Планка входа на этот рынок высока — ОИС регулируются так же жестко, как и крупные банки. Поэтому запуск собственного оператора требует дорогих специалистов и сложной технологической подготовки. Необходимо построить масштабируемую систему для сотен тысяч или миллионов кошельков, разработать и провалидировать требуемые смарт-контракты.

Многообразны и кадровые требования к команде ОИС: эксперты по блокчейну, криптографии, информационной безопасности, банковским и финансовым API-интерфейсам, позволяющим разным программам обмениваться данными. Кроме того, нужна небанальная юридическая экспертиза — для соблюдения требований регулятора, сопровождения новых и индивидуальных продуктов. Плюс — компетенции по созданию продуктов, понимание рынка и умение выявлять, в чем заинтересован потенциальный инвестор. Помимо этого, все ОИС обязаны отвечать требованиям регулятора по кибербезопасности, проходить проверки на соответствие ГОСТ 57580.1 «Безопасность финансовых (банковских) операций» и оценку у лицензированных аудиторов. Поэтому затраты на создание инфраструктуры ОИС могут составлять сотни миллионов рублей в год. Развитие универсальной и полнофункциональной платформы под силу только крупным игрокам. Причем мало ее просто создать — платформу нужно развивать на всех уровнях: дорабатывать смарт-контракты и юридическую обвязку, налаживать интеграции с партнерами, поддерживать актуальные сертификации и аудиты IT-инфраструктуры. 

Другая сторона высоких технологий — риски киберинцидентов. Для минимизации их последствий рынок постепенно придет к использованию независимых валидаторов, способных подтвердить и проверить проведенные транзакции. Привлекать их — в интересах ОИС, крупных эмитентов и банков-партнеров. Блокчейн подразумевает распределенность и участие многих игроков в процедурах валидации. Но если все узлы блокчейна работают внутри одной компании, на одном сервере, то у системы нет особых преимуществ по сравнению с Excel-таблицей или простой базой данных. А вот в распределенной структуре даже выход ОИС из бизнеса, кибератака или физическое уничтожение его серверов не приведут к потере информации, данные о цифровых правах сохранятся у всех валидаторов. 

Требуются усилия и для защиты инвесторов от недобросовестных эмитентов. Один из способов обезопасить держателя актива — скоринг эмитентов. Скоринговые модели разрабатываются на основе машинного обучения и ИИ. Другим решением проблемы является рейтингование выпусков, хоть это и удорожает их для эмитента. Выпуски ЦФА с рейтингами уже есть. Хотелось бы, чтобы как можно больше игроков сами включались в поддержку концепции полной прозрачности ЦФА. 

Стоит ожидать, что регулятор будет повышать требования к операторам информационных систем и другим крупным участникам рынка по мере роста объемов сделок. Это означает, что «ОИС на минималках» может не окупиться, если уже в 2025 году технология потребует радикальной переработки под новые требования.

Шашечки или ехать

Бизнес ЦФА — это целый «слоеный пирог». Длинный перечень требований и обязательств намекает, что зачастую нет смысла умножать количество ОИС на рынке, создавая их под нужды узкой группы клиентов. Пока такие нишевые проекты существуют, в их рамках можно выпускать по сути монопродукт, ЦФА одного-единственного типа. Но перечисленные технологические и регуляторные риски не дадут им успешно развиваться. В 2024 году еще можно ждать появления новых ОИС, но за три-пять лет произойдет консолидация рынка в сторону наиболее крупных игроков. Уже сейчас заметно расслоение: в реестре ЦБ сегодня десяток ОИС, но основные объемы рынка делают три-четыре компании. При этом на рынке ЦФА пока нет проверенной модели окупаемости. А сколько стоит выход с этого рынка и как с него вообще выходить — пока никто не знает, потому что прецедентов не было. Ликвидация ОИС сопряжена либо с «обратным выкупом» ЦФА, либо с передачей токенов на другую технологическую платформу, повторной идентификацией клиентов, заключением соглашений об обслуживании и решением многих других операционно-технических вопросов. 

Поэтому, скорее всего, новые игроки будут развивать партнерство с существующими ОИС. Это как с дата-центрами — строить их дорого и сложно, но это и не обязан делать каждый банк или завод, для них есть «Яндекс Облако» и AWS. Подобная механика может сложиться и на рынке цифровых активов.